Як інвестори борються проти виходу Kernel із Варшавської біржі та чому це важливо

Приблизно рік тому одна з найбільших аграрних компаній України Kernel оголосила про плани делістингу своїх акцій із Варшавської біржі. Близько половини міноритаріїв швидко погодились продати свої акції за запропоновану ціну. Однак частина акціонерів намагаються зупинити делістинг через суд. У чому полягає їхня позиція і як довго може тривати розгляд справи, розбирався «Мінфін».

Чим відомий Kernel

Насамперед, компанію знають, як лідера світового ринку соняшникової олії. Її переробні потужності досягають 3 млн тонн соняшникового насіння на рік. На частку Kernel припадає 8% всього світового експорту соняшникової олії, а в Україні вона представлена торгівельними марками «Щедрий Дар», «Стожар», «Чумак Золота» тощо.

Окрім олійних, компанія активно працює на ринку зернових та вважається одним із найбільших експортерів в Україні. Зокрема, впродовж 2022/2023 фінансового року компанія експортувала їх 3,7 млн тонн. Це більше, ніж будь-яка інша вітчизняна компанія.

Kernel активно розвиває свою логістичну мережу для експорту агропродукції і навіть має власний флот. До повномасштабної війни земельний банк агрогіганта перевищував 510 тис. га. Щоправда, після російського вторгнення повідомлялося про його скорочення.

За підсумками 2023 фінансового року (липень 2022 р. — червень 2023 р.) Kernel отримала чистий прибуток у $299 млн. Виторг агрохолдингу за цей період становив майже $3,5 млрд.

Kernel на Варшавській біржі

IPO на Варшавській біржі компанія провела у 2007 році. Перші інвестори платили за акції по 24 злотих, але ще до кінця року їх вартість зросла до 34. Згодом компанія дорозміщувала акції у 2008-му, 2010-му та 2011-му роках.

Продаж акцій дозволив Kernel залучити кошти для стрімкого розвитку, розширення земельного банку та будівництва інфраструктури. Частки в Kernel розподілялися наступним чином:

• 38,05% — належало компанії Namsen Limited, через яку акціями володіє засновник агрогіганта Андрій Веревський;
• 54,09% — зосереджено у міноритарних акціонерів;
• 7,86% — на балансі самого Kernel.

На піках 2011 та 2017 років акції Kernel досягали ціни близько 80 злотих, а напередодні повномасштабного вторгнення коштували 59 злотих.

Через російську агресію акції компанії різко впали: восени 2022 року вони опускались нижче 17 злотих.

Чому компанія вирішила вийти з біржі

Як пояснює голова Варшавської фондової біржі Марек Дітль, загалом, у делістингу Kernel немає нічого дивного. Протягом останніх п’яти років із біржі щороку виходило 3% компаній. Одна з ключових причин — зниження капіталу на ринку, оскільки у 2014 році була скасована обов’язкова участь громадян Польщі у недержавних пенсійних фондах. Відповідно, зараз фонди розпоряджаються меншими сумами і менше можуть інвестувати інвестиції.

Також багато компаній не влаштовує посилення вимог до розкриття інформації та штрафи за їх порушення, які сягають мільйонів євро.

В самому Kernel пояснили бажання залишити біржу наступними причинами:

• відсутність вигоди від статусу публічної компанії, при тому, що такий статус накладає на компанію дуже багато додаткових зобов’язань;
• погана ліквідність за торгами на біржі;
• суттєва недооцінка вартості компанії.

«Вважаємо, що прямі та непрямі витрати на лістинг перевищують переваги, і зараз настав гарний час вивести компанію з біржі. Приватна власність дозволяє компанії бути менш вразливою від потенційних негативних умов фондового ринку. Варто віддавати перевагу довгостроковим стратегіям без урахування короткострокових настроїв на ринках капіталу», — оголосила свою позицію Kernel.

Викуп акцій у міноритаріїв

Рік тому ключовий акціонер компанії, Namsen Limited, повідомив, що готовий викупити акції міноритарних акціонерів по 18,5 злотих. Ця сума була сформована, відповідно до польського законодавства, як середня на біржі впродовж попередніх 6 місяців.

Але чимало акціонерів були обурені акою пропозицією, вважаючи запропоновану ціну занадто низькою. Вона не лише значно нижча, ніж вартість напередодні повномасштабного вторгнення, але й нижча вартості акцій під час IPO у 2007 році.

За словами засновника Gonzo Invest Павла Бойка, повідомлення про делістинг тоді було маніпулятивним, адже компанія взагалі не могла в той момент проводити його. «На той момент у основного акціонера (Namsen Limited) було 40% акцій, а делістинг не можна провести, якщо немає 90% акцій. Тому вони маніпулювали і погрожували іншим акціонерам, знаючи, що пенсійні фонди не можуть тримати акції, які не торгуються на біржі», — заявив він у розмові з «Мінфіном».

За словами Бойка, Kernel вчиняв й інші дії, які мали підштовхнути міноритаріїв продати акції. Зокрема, каже він, частина майна компанії була продана Веревському значно нижче вартості, а у ЗМІ навмисне поширювалась інформація про плачевний фінансовий стан компанії.

Значна частина акціонерів, зокрема, пенсійні фонди, дійсно поспішили продати свої акції. Водночас, близько 20% акцій залишилися в руках міноритаріїв, які не хотіли їх віддавати за запропоновану ціну.

Додаткова емісія акцій

Оскільки приблизно п’ята частина акцій Kernel перебувала в руках міноритаріїв, компанія все ще не могла ухвалити остаточне рішення про делістинг. На цьому фоні восени минулого року агрокомпанія провела додаткову емісію акцій.

Розглянемо, як працює емісія, на спрощеному прикладі. Припустимо, компанія випустила 100 акцій, які порівну розділені між 2 акціонерами. Тобто, в кожного по 50 акцій і, відповідно, по 50% компанії. Компанія проводить додаткову емісію і випускає ще 100 акцій — їх всі купує один із цих акціонерів. Тепер у нього 150 акцій, а в другого залишились 50. Співвідношення ж частки в компанії становить 75% на 25%.

На початку вересня Kernel повідомила про емісію 216 млн акцій компанії. При тому, що до емісії в обігу їх було лише близько 84 млн. За словами Бойка, емісія була організована так, щоб акції викупила Namsen Limited — інших охочих придбати цінні папери (зокрема, і самого засновника Gonzo Invest) до продажу не допустили.

До того ж, емісійні акції було продано за низькою ціною — лише 1,16 злотих за штуку. «Згідно з останнім доступним фінансовим звітом, балансова вартість Kernel становила трохи більше $1,8 млрд, або майже 7,5 млрд злотих, а балансова вартість однієї акції — понад 100 злотих! Це означає, що останній випуск компанія здійснила за ціною в 100 разів нижчою за балансову», — обурюється експерт із ринків капіталу Рафал Жешотарскі, який також є міноритарієм Kernel.

«Це означає, що пан Веревський хоче заволодіти компанією за дещицю від її реальної вартості. Після закінчення війни чи заспокоєння ситуації він продасть бізнес стратегічному інвестору або виведе на іншу біржу» — говорить він.

Щоправда, в самій Kernel наголошували, що емісія проводилась на вимогу кредиторів, аби залучити додатковий капітал.

Внаслідок емісії, частка Namsen у Kernel сягнула майже 94%, а в міноритаріїв залишилося близько 6%. Це розблокувало шлях до виведення акцій компанії з біржі.

Що відбувається зараз

Наразі міноритарії Kernel не готові змиритися ані з делістингом, ані з розмиванням їхніх часток. Вони подали груповий позов до суду в Люксембурзі, де зареєстровано аграрний холдинг. Мета — довести неправомірність емісії та, відповідно, делістингу акцій.

Управління фінансового нагляду Польщі (PFSA) вирішило припинити провадження щодо делістнигу компанії на підставі судового спору.

На думку Павла Бойка, найближчим часом чекати на вирішення цієї ситуації не варто — судова система Люксембургу досить неповоротка, а тому справа може затягнутися на роки.

Значення для Польщі та України

Питання делістингу та емісії акцій Kernel виходить за межі лише однієї компанії та групи її інвесторів.

Незалежний комітет корпоративного управління Варшавської фондової біржі засудив проведену компанією емісію, як «підрив довіри акціонерів та інших учасників ринку». В заяві комітету вказується, що цим були «порушені фундаментальні правила, на яких побудований ринок капіталу».

Польські інвестори побоюються також, що приклад Kernel наслідують інші компанії, які, за бажанням, розмиватимуть капітал і передаватимуть нові акції своїм мажоритаріям. «Фінансовий нагляд Польщі не може цього допустити, тому що, в разі успіху такого прецеденту, більшість компаній можуть бути виключені з фондової біржі, виплачуючи акціонерам мізерні кошти через розмивання. (…) Це все одно, що мати тонну борошна, додати 2 тонни піску і продати це, як 3 тонни бороша», — зазначає один із користувачів профільного інвестиційного порталу.

«Приклад Kernel свідчить, що дії головного акціонера сильно відрізняються від стандартів польського та міжнародних фондових ринків. Ця ситуація може мати негативні наслідки для сприйняття українських емітентів інвесторами в майбутньому», — переконий Марек Дітль.

Kernel довгий час вважалася однією з найкращих українських компаній, що торгувалися на міжнародних ринках. Вона виплачувада щедрі дивіденди та швидко масштабувалась. Тому іншим залучати кошти тепер буде значно складніше.